中国疫后经济恢复如何？这个问题可谓是全球焦点。近期陆续公布的一季度经济金融数据给了各界一窥中国经济的机会。

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除了单一指标绝对值的增减，有人对比了同期多组数据，并提出疑问：一季度超预期的信贷之下，CPI走低是否意味着通缩？M2的增速在过去一段时间和M1、社融的增速差额在持续扩大，这种数据背离原因何在？另据测算，2020年至2022年，我国贸易投资顺差合计近2万亿美元，但外汇储备、外汇存款等数据并未同步增长。这2万亿美元究竟去哪里了？其背后的逻辑值得一探究竟。

CPI与金融数据背离之惑

根据国家统计局数据，3月份CPI同比增长0.7%，低于市场预期的1%，且跌幅连续三个月扩大。对于通胀数据的回落，市场担忧我国经济活动偏冷，可能陷入通缩。而对比同期金融数据，一季度新增人民币贷款10.6万亿元，同比多增2.27万亿元。有人不禁发问：天量资金到底去哪儿了？

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5月11日，在邹城市艾坦姆流体控制技术（山东）有限公司，工人在加工高端流体阀。

这一问题得到了多个权威部门和业内专家的回应。对此，我们必须意识到，低通胀不等于通货紧缩，不应将低通胀或前期反通胀力量简单视为通货紧缩；从中长期看，中国不存在系统性和可持续的通缩压力。

具体来看，一季度通胀回落受多重因素综合影响。一是季节性因素。春节后随着市场需求回落，价格一般都有回落；加之去年3月国际油价暴涨和国内鲜菜价格反季节上涨，也带来高基数扰动。二是在稳经济一揽子政策有力支持下，国内生产持续加快恢复，物流畅通保障到位，供给能力大大增强，鲜菜上市量增加比较多，环比和同比价格都出现了下降。同时，今年生猪供应充足，节后消费需求有所减少，这些都带动CPI回落。三是能源价格回落。在我国CPI中，能源价格受国际市场影响较大。今年以来世界经济整体放缓，国际能源市场特别是原油市场价格总体回落，带动国内能源价格走低。四是汽车价格特别是燃油小汽车价格下降。五是地缘政治和疫情影响。在这些因素共同影响下，导致CPI价格同比涨幅回落。

而对比来看，同期信贷数据的超预期放量则是金融支持实体经济靠前发力的体现。

一高一低的数据看似背离，但也符合经济规律。从历史经验看，通胀是滞后指标，经济和需求先起来，才会逐渐传导到通胀。当前宏观经济仍处于经济复苏初期，通胀回落也符合经济传导的时滞特点。此外，通缩一般具有物价水平持续负增长、货币供应量持续下降的特征，且常伴随经济衰退。当前我国物价仍在温和上涨，M2和社融增长相对较快，经济运行持续好转，与通缩有明显区别。

如果从中长期角度看，当前中国经济仍在稳步复苏之中。而且，本轮中国经济复苏更多依靠内生动力。其特征之一是劳动力供给和制造业产能恢复略快于需求恢复，有利于保持较低的通胀压力。与此同时，中国的整体产出缺口正在明显收窄、而非扩大，这也意味着中国并不会面临持续的通缩压力。这也为决策者提供了充足的政策空间，有利于之后更好推动经济发展。

M2、M1增速差额如何形成

另一组引发关注的数据背离是M2的较高增速与M1。根据人民银行公布数据，3月末，M2余额是281.46万亿元，同比增长12.7%，比上年同期高3个百分点，M2增速保持在一个较高的水平上。与此同时，M1的余额是67.81万亿元，同比增长5.1%，比上月低0.7个百分点，比上年同期高了0.4个百分点，相较而言增速较低。

对于这一问题，我们必须抛开M2高增的表象，拆解其“来龙去脉”。一个客观原因是资管资金回表。受去年下半年以来金融市场波动影响，实体部门风险偏好有所下降，理财等资管产品的资金转回表内，银行的资产负债表扩张，推升了M2增速。实际上，如果把表内和表外合并，综合来看社会的广义流动性，3月末，流动性总量同比增长是10%，较上年同期高1.3个百分点，比M2的增速低了2.7个百分点，广义流动性增长仍属平稳。

此外，一季度M2高增也与季节性因素相关。在政策靠前发力的背景下，近年来一季度一直是金融机构信贷投放的高峰，过去两年一季度新增的贷款大约占全年新增贷款的40%。今年一季度，金融机构贷款投放和债券投资增加也比较多，这与金融机构支持政府债券靠前发行密切相关。

相较而言，M1的较低增速也源自当前市场信心尚在逐步修复期。

追踪“消失”的万亿美元贸易投资顺差

根据外汇局发布的国际收支平衡表，2020年至2022年，我国经常账户顺差、吸收来华各类投资合计形成对外资金来源约2万亿美元。但外汇储备、外汇存款等数据并未同步增长。该问题引发市场诸多讨论：“消失”的外汇都去哪里了？

简洁的答案是：其中超八成表现为境内市场主体的对外投资，剩下部分主要表现为外汇储备规模增加。而更通俗的说法是：化整为零、藏汇于民。

据权威部门透露，对外资金运用分为民间部门运用和官方运用。从近3年情况看，我国对外资金运用合计接近2万亿美元，基本与对外资金来源规模相对应，其中民间部门对外投资规模占比超八成。具体来看，民间部门对外直接投资近4400亿美元，对外证券投资和对外存贷款等其他投资合计达1万多亿美元。这些对外投资是民间部门资产，是“藏汇于民”的重要表现。

而官方部门对外投资的主要表现是外汇储备资产增加。2020年至2022年，我国官方部门对外投资增幅3100多亿美元，其中绝大部分体现为外汇储备增加。不过，受到汇率折算等估值因素的影响，这个数值与外汇储备余额变动存在一定差异。

总之，万亿美元贸易投资顺差并没有“不翼而飞”，而是“化整为零”分散在各个投资主体中，绝大部分“藏汇于民”。这也折射出企业、银行等市场主体正合理利用境内外两种资源、两个市场，体现了我国国际收支自主平衡格局更加稳固。随着我国深度参与国际大循环，跨境资金往来将更为活跃，我们也期待更多资金“润物于细无声处”，转化为各类主体切切实实的发展，转化为经济增长的持续动能。

制作：隗晨阳

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